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申万宏源晨会纪要-180726

来源:湖州新闻网    时间:2019-04-16




  研究报告内容摘要:

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  从去杠杆的目标与偏差看未来政策方向

  从去年11 月的报告《回归基本面——2018 年利率债投资策略》就判断2018 年经济(至少是市场对经济的预期)、债券收益率呈U 型,背后隐含的假设就是政策会在下半年边际放松,在今年5 月也发布了《关于缓解当前违约恐慌的政策猜想——2018 年5 月28 日债市日评》,对政策的判断到目前都逐一在实现,市场在国常会纪要发布后,终于形成了对政策放松的一致预期陕西中际医院脑科医院。问题是,虽然预计政策放松,但并不是简单的认为就是央行放水、财政放钱。

  所以逻辑再整理,以去杠杆为线索,重新梳理去杠杆的目标,以及实际中的偏差,在此基础上阐述政策方向。1、应该去谁的杠杆?地方政府和以平台为代表的国企。地方政府:通过各种渠道大幅加杠杆,隐性债务远大于显性债务。非金融企业:杠杆上升明显的就是地方国有企业,而地方国企中42%左右是融资平台。平台中大量分布在建筑、交运仓储、房地产等领域,杠杆率大幅上行。居民:2015 年,地方政府要加杠杆,房地产要去库存的大局势下,棚改进场拉动了地产的高景气,居民大幅加杠杆,地方政府卖地加杠杆。

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  2、实际去了谁的杠杆?实体产业、民营、小微企业等。从这一轮大资管去杠杆开始,经历了三个阶段:去金融的杠杆、去实体的杠杆、稳杠杆。由此带来的金融市场资金面和实体资金面分化的三阶段:2016 年下半年-2017 年,金融市场资金上行幅度>实体经济;2018 上半年,金融市场资金压力好于实体经济,实体融资成本持续上行;2018 年下半年开始,金融市场与实体经济资金利率趋于统一改善,具体时间点要观察。在第二阶段,实体产业、民营企业和小微企业等反而成为压力最大的。从我们构建的违约分析框架看:(1)盈利:盈利虽然整体尚可,但是上半年南昌羊羔疯是怎么治疗的民企的亏损量已经大幅上升。(2)投资支出:整体都处于支出的底部,但是数据显示行业排名靠后的主体反而投资支出更积极。(3)债券到期:到期量大,尤其低等级到期量更大。(4)再融资:再融资全面收紧,民营企业、小微企业等在信贷融资方面不占优势,所依赖的非标等其他融资渠道全面收缩。

  3、政策如何做?政策的目标是:去地方政府、以及以平台为代表的地方国企的杠杆怎样实现去杠杆?约束住地方政府利用地方国企(主要是平台)加杠杆的空间,明确隐性债务处置管理方案及官员问责机制;关于房地产:是关键,以稳为主。卖地收入仍是当前地方政府主要收入来源,化解债务违约压力的主要依靠;房价高低关四肢抽搐、眼球翻白这是患上了癫痫病吗?系到民生及社会稳定;关系到金融系统性风险大小。关于实体产业、民企及小微企业:避免错杀,定向放松。下半年预计呈现稳货币+宽信用(定向)格局。

  4、去杠杆下的宏观经济展望。维持2018 年经济走势以及市场对经济预期呈U 型(右侧高点低于左侧)的判断不变,在当前宽信用的背景下,4 季度重点关注基建增速、社融增速;同时关注盈利带动下的制造业投资增速的反弹。维持2018 年全年债券收益率波动呈U 型(右侧高点低于左侧)的判断不变,维持10 年国债收益率波动区间3.4%-4%的判断不变。

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